自2013年至今，我國集成電路的年進口額均在2000億美元以上，而2016年中國原油的進口金額為1153.08億美元，這一數(shù)據(jù)在各大產(chǎn)業(yè)論壇中被業(yè)界大佬津津樂道，成為發(fā)展國產(chǎn)半導體產(chǎn)業(yè)鏈重要性的最具說服力佐證。更為重要的是，2017年進口金額同比大幅增長14.6%，整體逆差接近了2000億美元，敏感性強的投資者會想到，這一定又是拜存儲器的瘋狂漲價所賜（題外話：發(fā)展國產(chǎn)存儲產(chǎn)業(yè)的重要性不言而喻）。
3，美國半導體企業(yè)在中國的市場
具體到中美雙方，我們首先來看關(guān)于美國半導體公司的一個統(tǒng)計：
表1 美國半導體公司大陸營收占比排名（數(shù)據(jù)來源：香港經(jīng)濟日報）
這張表里列舉出了美國半導體產(chǎn)業(yè)中大陸營收占比超過40%的企業(yè)，各細分領(lǐng)域的巨頭紛紛上榜，按產(chǎn)業(yè)鏈分類包括了設(shè)備、Fabless、IDM，按下游應用分類包括了通信、計算機、存儲、人工智能，按設(shè)計方式包括了數(shù)字、模擬，總之，鮮有漏網(wǎng)之魚。
上述數(shù)據(jù)很好的解釋了在特朗普宣布貿(mào)易戰(zhàn)之后美國半導體個股的股價表現(xiàn)，下圖中選取了高通和應用材料作為代表，美國半導體產(chǎn)業(yè)投資者的憂慮可見一斑，更多個股的情況各位投資者如有興趣可以自行查詢，篇幅關(guān)系不再進行列舉。當然我們也注意到一個有趣的現(xiàn)象，在美國半導體標的整體下挫的背景下，個股方面也有一定程度的分化——沒有美國之外公司替代壓力的個股表現(xiàn)要相對堅挺一些，這顯然也是符合基本投資邏輯的。
4．中國半導體企業(yè)的市場區(qū)域分布
再來看中國公司方面，我們按照產(chǎn)業(yè)鏈分別進行梳理。
（1）制造
首先是制造環(huán)節(jié)，我們選擇中芯國際作為代表。根據(jù)SMIC的最新一季財報，中國的營收占比為45.7%，北美的營收占比為41.9%，歐洲營收占比為12.4%。前10大客戶分布情況也基本類似：中國4家，美國4家，歐洲2家。
（2）封測和設(shè)計
在整理封測和設(shè)計環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)時我們遇到了一定的困難，首先大部分公司沒有將營收區(qū)域分布劃分的非常詳細（通常分為境內(nèi)和境外），而香港又成為關(guān)鍵所在。長久以來，香港憑借良好的基礎(chǔ)設(shè)施、健全的商務體系、完善的法律制度成為了全球著名的半導體集散中心，大部分國內(nèi)半導體設(shè)計和封測公司的產(chǎn)品都是要通過香港進行分銷工作（以港幣或美元計價），這樣在統(tǒng)計時便記為了境外收入，可能會對部分投資者造成困擾或誤解。下面這幅源于圣邦股份招股說明書里的圖將境內(nèi)外營收確認情況做了說明，相信看完后您會有更深的理解。
無法得到直接數(shù)據(jù)的情況下，我們從下游的應用角度去思考，中國電子制造大國的地位已被廣泛認可，移動手機占據(jù)全球40%份額，平板電腦35%，液晶電視35%，筆記本電腦25%，而美國最大的終端企業(yè)便是Apple，而目前可以進入Apple供應鏈的國內(nèi)半導體企業(yè)又有多少呢？因此我們判斷中國的封測、設(shè)計行業(yè)對美國客戶的依賴很小。（長電由于星科金朋的原因影響可能稍大）
進一步說，從動態(tài)的角度來看，中國集成電路市場在全球份額中的占比仍在不斷增加，從2000年的7%開始，預計到2020年將達到46%（2017年約為43%）。全球半導體的市場在中國，這將是我們發(fā)展民族產(chǎn)業(yè)的最重要底牌。
（3）設(shè)備和材料接下來我們看上游的設(shè)備和材料環(huán)節(jié)，這應該是最容易進行判斷的板塊，與產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)相比，在之前很長的一段時間內(nèi)，我國的半導體設(shè)備和材料環(huán)節(jié)積累基本為0，事實上，以半導體設(shè)備為例，2016年中國廠商在數(shù)量上僅占全球的7%，在供貨金額上更是只有0.54%。當然，近來國產(chǎn)半導體設(shè)備取得了長足進步，不僅是在28-65nm成熟工藝上，在14nm甚至7nm先進工藝方面同樣取得突破，在此我們不多贅述。總之，設(shè)備和材料領(lǐng)域國內(nèi)廠商在完成從0到1的突破后，仍處于全力進入本土代工企業(yè)供應鏈，進而提高國產(chǎn)化率的“初級階段”。
5．核心觀點
本文第一部分的內(nèi)容圍繞著中美雙方的進出口貿(mào)易角度展開，我們認為加稅只是戰(zhàn)爭初期的手段之一，假如戰(zhàn)爭升級的話，從下游市場的維度去分析，對美國半導體公司的影響將更為巨大。
事實上，從我們的觀察和判斷上看，優(yōu)秀的美國半導體公司有個共同的特質(zhì)，便是近年來在中國進行了積極的本土化工作，最具有代表性的便是高通和德州儀器（TI）。同時，他們也取得了豐厚的回報，例如2017年底特朗普訪華時，高通便和小米、Oppo以及vivo簽署諒解備忘錄，三家公司將在未來三年間向高通采購不低于120億美元的芯片。
同樣從下游市場的角度出發(fā)，在中國半導體企業(yè)方面，從上文數(shù)據(jù)中可見，除晶圓代工企業(yè)（中芯國際）受到的影響可能會大一些之外，產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)受到的影響微乎其微。同時我們也想提醒投資者注意的是，近年來國內(nèi)半導體設(shè)計行業(yè)保持了高增速（25%左右），在整個本土產(chǎn)業(yè)鏈中的占比已經(jīng)超過了40%，在未來有望為制造和代工板塊提供更多內(nèi)部需求。
在分析進出口貿(mào)易對產(chǎn)業(yè)的影響時，另外一個需要重視的維度是產(chǎn)業(yè)鏈的依賴性，當然在當前現(xiàn)狀下重點關(guān)注中國半導體產(chǎn)業(yè)鏈對美國企業(yè)的依賴，事實上，隨著全球半導體產(chǎn)業(yè)的第一、二次轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)鏈上相當?shù)沫h(huán)節(jié)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了亞洲，從表一也可以看出，美國僅主要保留了核心芯片及部分半導體設(shè)備公司，其他環(huán)節(jié)如硅片（日本）、制造（臺灣）、封測（臺灣）、存儲（韓國）等大陸企業(yè)對美國的依賴性極低。
二，貿(mào)易戰(zhàn)的深層維度：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)
1，水面下的冰山
事實上，我們認為圍繞進出口貿(mào)易的糾紛僅僅是漂浮在水面上的冰山，深層次的原因在于背后的產(chǎn)業(yè)布局。在美國擬對中國進行征稅的領(lǐng)域中，包括了高性能醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、新材料、工業(yè)機器人、新一代信息技術(shù)（半導體列在此類中）、農(nóng)機裝備、新能源汽車、航空產(chǎn)品、高鐵裝備等。指向性非常明顯，瞄準的就是中國的產(chǎn)業(yè)振興政策，包括“國務院關(guān)于加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定”、“關(guān)于發(fā)布十三五國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知”、“中國制造2025公告”等等，可以說是針針見血。而美國的301調(diào)查報告也為我們提供了研究的最佳入口。
301調(diào)查是美國《1974貿(mào)易法》的一個條款。根據(jù)該規(guī)定，美國貿(mào)易代表可以對外國法律、政策或做法進行調(diào)查，與有關(guān)國家進行磋商，并決定是否采取提高關(guān)稅、限制進口、停止執(zhí)行有關(guān)協(xié)定等報復措施。
本次301調(diào)查開始于2017年8月，由美國貿(mào)易代表辦公室正式啟動，主要針對與技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新有關(guān)的法律政策或做法。在此之前，歷史上美國還對中國進行了5次301調(diào)查，時間跨度從1991年4月至2010年9月，分別針對中國的知識產(chǎn)權(quán)問題、市場準入問題和清潔能源補貼問題，每次最終解決也均是中方做出妥協(xié)讓步的形式，在此我們不再贅述。
2，詳解301調(diào)查報告中針對我國半導體產(chǎn)業(yè)的點
我們從本次美國301調(diào)查報告切入，對貿(mào)易戰(zhàn)對國產(chǎn)半導體產(chǎn)業(yè)的影響進行深度分析：
首先，301調(diào)查報告的第一章overview部分，重點針對了中國對于國外知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)的引進、吸收和再創(chuàng)新的過程，其中一個重要的舉例便是集成電路，并提到了中國集成電路領(lǐng)域的多項產(chǎn)業(yè)政策如“集成電路產(chǎn)業(yè)十二五發(fā)展規(guī)劃”、“國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要”等等。
其次，301調(diào)查報告的第二章“中國對在華美國公司的不公平技術(shù)轉(zhuǎn)讓制度”部分，援引了美國商務部和國土安全局對美國集成電路產(chǎn)業(yè)的調(diào)查報告，稱“25家美國集成電路公司稱，他們?yōu)榘l(fā)展中國市場不得不與中國實體組成合資企業(yè)，并轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)，2017年這些公司的總銷售額超過了250億美元”。
第三，301調(diào)查報告的第四章“對外投資”部分。列舉了中國的“走出去”戰(zhàn)略，其中便重點強調(diào)了在多項國家級政策支持下，集成電路領(lǐng)域的境外收購和出海戰(zhàn)略。并且重點分析了清華大學（紫光集團）的北京，以及參與幾項收購案例，如美光、Western Digital等。同時，在報告此章節(jié)提出了“國家支持的基金和投資公司的出現(xiàn)是中國金融業(yè)的一個重要新特征”，并將國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金作為了典型案例。最后，報告列舉了幾項中國在美國集成電路領(lǐng)域的投資，如集創(chuàng)北方收購iML，亦莊國投收購Mattson，以及ISSI并購案等。
這樣進行梳理后背后的邏輯框架就非常清楚了，美國主要針對以半導體產(chǎn)業(yè)為代表的中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的地方可以總結(jié)為：1），通過政府推行的鼓勵政策完成對于國外知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)的引進、吸收和再創(chuàng)造；2）以市場進入條件為要挾，要求外資企業(yè)轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)；3）在國家主導的產(chǎn)業(yè)基金支持下進行跨境收購。
3，新瓶裝的是舊酒
在仔細閱讀完這份216頁的301調(diào)查報告之后，我的整體感受只有一個：“新瓶里裝的是舊酒”，事實上，長期關(guān)注國產(chǎn)半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程的投資者一定會記得2017年1月的下面這篇美國白宮報告，而本次301調(diào)查報告中關(guān)于中國集成電路產(chǎn)業(yè)的所有分析和指控早已在這篇報告中進行了詳細描述。
事實上，在讀完301調(diào)查報告之后，我又把這份著名的白宮報告找出來仔細閱讀了一遍，幸好當時做的筆記還在，將一些核心觀點摘要如下：
半導體產(chǎn)業(yè)的重要性：1），產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有助于新產(chǎn)品和相關(guān)服務的研發(fā)，開創(chuàng)新的商業(yè)和工業(yè)，有利于美國的勞動者和消費者，以及全球經(jīng)濟。2），對于美國的防御系統(tǒng)、軍事力量、網(wǎng)絡安全十分重要。
美國半導體產(chǎn)業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)：1），基礎(chǔ)科學面臨局限和市場飛速變化。2），特別提到了中國政府產(chǎn)業(yè)扶持計劃的威脅，包括1000億美元規(guī)模的政府主導基金。
中國的政策正在通過減弱創(chuàng)新的方式扭曲整個市場，削減美國的市場份額，并給美國的國家安全帶來威脅。除了加快創(chuàng)新步伐以外，美國同樣應該在短期內(nèi)制止中國操縱市場的行為，并減弱其帶來的影響：1），通過雙邊和多邊對話，提高中國產(chǎn)業(yè)政策的透明度。2），和盟國進行合作，加強內(nèi)部投資的安全性，控制出口，當中國有違反國際協(xié)定的情況時，堅定自己的態(tài)度。3）以國家安全的理由加強對中國半導體境外收購的管控。
4，對301調(diào)查報告指控的逐項反駁
（1）政府通過產(chǎn)業(yè)政策完成知識產(chǎn)權(quán)的引進。這個問題可以引用美國白宮報告的原文進行回復：“全球半導體市場從來都不是一個完全自由競爭的市場：它以科學為基礎(chǔ)，并受政府和學術(shù)界的重大影響。出于國家安全和防御的原因，產(chǎn)業(yè)的許多方向均受到限制。并且，它經(jīng)常是國家工業(yè)政策的焦點。市場在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中扮演著核心角色，但任何只根據(jù)現(xiàn)有市場情況的分析和預測都是不全面的，特別是面對其他國家的重大行業(yè)政策時?！?/p>
（2）以市場進入條件為要挾，要求外資企業(yè)轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)。
作為半導體前從業(yè)人員，我認為事實恰恰相反，美國半導體巨頭在中國的投資是非常市場化的，我們通過幾個典型的案例進行分析。
首先，Intel投資紫光展銳，90億人民幣獲得20%的股權(quán)。這項投資的背景是什么呢？眾所周知，Intel作為PC時代全球芯片行業(yè)的帶頭大哥，卻在移動互聯(lián)網(wǎng)時代踏步不前，X86平臺在功耗上的劣勢使得在移動端完敗于ARM，而高通也一度獲得芯片行業(yè)大哥地位。不甘寂寞的Intel在翻盤無望的情況下，看中了剛剛完成合并的展訊和銳迪科（紫光展銳），并希望借助新興力量繼續(xù)推廣自己的X86平臺，實事求是的講，從知識產(chǎn)權(quán)的價值角度來講，X86這樣一個IP的定位依然尷尬。
其次，高通合資大唐成立瓴盛科技。這項合作的目的性也是非常明確，就是利用大唐在中國的區(qū)位優(yōu)勢和高通的IP授權(quán)，在中低端手機芯片市場與MTK和紫光展銳展開較量，并且此事件還在當時的國產(chǎn)半導體圈引發(fā)的不小的爭議，按下不表，同樣實事求是的說，中國集成電路產(chǎn)業(yè)對于高通的這個IP實在是沒有那么迫切的需求。
第三，三星、海力士的中國存儲工廠建設(shè)如火如荼，為何需求迫切的國產(chǎn)存儲產(chǎn)業(yè)，卻依然處于四處“攢”技術(shù)團隊的階段？美國的指控不攻自破。
（3）在國家主導的產(chǎn)業(yè)基金支持下進行跨境收購。
在美國白宮報告發(fā)布之后，中國半導體產(chǎn)業(yè)的海外并購已經(jīng)停滯，已經(jīng)被CFIUS叫停的交易便有：
紫光集團收購美光
紫光股份收購西部數(shù)據(jù)
中資財團收購仙童
CanyonBridge收購Lattice
福建宏芯收購Axitron
中資財團收購Xcerra
．．．．．．
事實上，即使已經(jīng)成功完成的境外交易，也基本是由于管理層團隊均為華人背景，如展訊、銳迪科、Omnivision、瀾起等。
局勢已經(jīng)較為明朗：境外收購之路已被堵死，唯有自主研發(fā)才是王道。
5，美國對中國半導體產(chǎn)業(yè)已無牌可打
從國際環(huán)境上講，目前國產(chǎn)半導體已經(jīng)處于非常困難的時刻，從美國到臺灣，從歐洲到日韓，并購之路已經(jīng)很難進行，可以說，在白宮報告出臺之后，美國針對中國集成電路產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進行了極為嚴苛的限制，基本打光了所有子彈，我們認為在潛在的中美貿(mào)易戰(zhàn)中國產(chǎn)半導體行業(yè)難以被進一步針對。
三. 我們的觀點
通過上文中從淺層維度到深層維度對中美貿(mào)易戰(zhàn)的分析，我們對本次事件對于國產(chǎn)半導體板塊的影響判斷如下：外部環(huán)境難以進一步惡化，凸顯建立完整自主產(chǎn)業(yè)鏈的重要意義。
對于電子行業(yè)分析師來說這是最好的時代，我們有機會一起見證一個龐大民族產(chǎn)業(yè)的崛起。海通電子團隊對于國產(chǎn)半導體板塊持續(xù)看好，并且在近期的路演中提出了“半導體可能是今年電子板塊行情的一大主線”的觀點，同時我們希望立足于扎實的基本面研究，去挖掘那些逐漸完成從主題投資到價值投資蛻變的個股，近期我們重點推薦的兩大龍頭標的均做了詳細的營收分拆和模型預測，歡迎投資者來電交流。
對于國產(chǎn)半導體產(chǎn)業(yè)我們信心十足，但同時也正視困難，不做盲目吹捧。
我們很高興的看到中芯國際在14nm節(jié)點的順利進展，但同時也注意到設(shè)備折舊和激烈市場競爭給毛利率帶來的短期壓力；
我們很高興的看到北方華創(chuàng)和中微半導體在設(shè)備領(lǐng)域的不斷突破，但同時也注意到產(chǎn)品線覆蓋率依然較低的缺點；
我們很高興的看到兆易創(chuàng)新、長江存儲擔起了國家級存儲器平臺的重任，但也對實現(xiàn)量產(chǎn)的難度有著清醒的認識；
我們很高興的看到圣邦股份立足研發(fā)穩(wěn)健成長的持續(xù)動能，但也承認模擬領(lǐng)域國際龍頭企業(yè)的強大；
我們很高興的看到匯頂科技在指紋識別領(lǐng)域成長為全球技術(shù)引領(lǐng)者，但也在持續(xù)思考公司未來持續(xù)發(fā)展的新動能；
長電科技、華天科技、揚杰科技、韋爾股份、納思達．．．．．．等等等等，我們和各位投資者一起等待見證國產(chǎn)半導體產(chǎn)業(yè)鏈整體破局之日。
(來源：海通電子團隊)
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