3月23日，周日。阿里巴巴棄港取美，港交所“硬到底”雖贏得不少掌聲，但阿里之失傷痛未伏，本屬“囊中物”的屈臣氏，亦因橫里殺出新加坡淡馬錫，今年掛牌失之交臂。一周內(nèi)兩失逾百億美元IPO，李小加心情如何，不問可知。

阿里赴美上市已成定局，“雙馬”之爭近期更充斥媒體。然而，說到“阿里概念”，不得不提兩大外資股東美國雅虎和日本軟銀。

馬云的故事

雅虎跟馬云的恩恩怨怨，淵源已久，這里先重溫一些與阿里上市有關(guān)的重要事件，然后看看多宗號稱世紀(jì)交易的科網(wǎng)IPO，上市前后投資者的際遇。

雅虎跟馬云“結(jié)下梁子”，源于2011 年馬云據(jù)說未獲董事會授權(quán)把阿里旗下支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移至一家由其個人全資擁有的公司。事件引起其時分別持股43%和30%的兩大外資股東雅虎和軟銀極度不滿，且暴露了內(nèi)地企業(yè)境外上市普遍采用的“可變權(quán)益實體”(VIE)架構(gòu)的法律風(fēng)險(阿里巴巴B2B 業(yè)務(wù)于2007年11月6日至2012年6月8日曾在香港上市，私有化后除牌)。在VIE 架構(gòu)下，營運公司的法律擁有權(quán)不在外商投資企業(yè)或海外上市公司手上，而是由運營公司的原股東擁有。

基于此，境外上市集團在進行業(yè)務(wù)重組時，外資股東權(quán)益便可能得不到充分保障，有遭內(nèi)地伙伴“架空”之虞。在支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移上，馬云有否蓄意繞過雅虎和軟銀，雙方各執(zhí)一詞，反正事件最終以和解收場，誰錯誰對，今天已沒有多少人深究。不過，事件觸及VIE 中外股東“曖昧關(guān)系”的痛處，在監(jiān)管當(dāng)局既不取締又不明確支持這種架構(gòu)下，VIE 中外股東一旦發(fā)生爭執(zhí)，單靠內(nèi)地的司法制度，外資隨時面對游戲規(guī)則改變的風(fēng)險。

事件本該告一段落，但也許雅虎跟阿里“緣份未盡”，翌年馬云以內(nèi)地政府不滿外資持股水平過高為理由，要求雅虎減持一半股權(quán)，讓集團回購雅虎手上二成權(quán)益，并同意于阿里最終上市時進一步減持。雅虎在2012年9月完成售股，套現(xiàn)76億美元，跟2005年以10億美元購入阿里四成股權(quán)的作價相比，七年翻了多少番，一算就知。

必須一提的是，馬云要求雅虎減持，理由是內(nèi)地政府對外資持有敏感和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)比重太高心生疑慮，但放眼整個互聯(lián)網(wǎng)板塊，騰訊不也經(jīng)營通訊平臺、網(wǎng)上支付等“敏感性”業(yè)務(wù)嗎?騰訊大股東不也是老外、持股多達35%的南非企業(yè)Naspers?外資持股量高甚至控制過半權(quán)益的境外上市內(nèi)地網(wǎng)商，難道還少?馬云促請雅虎減持的原因倘若成立，其他處境相似的內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，豈能獨善其身，不采取相應(yīng)行動?馬云向雅虎表達的中國當(dāng)局意向，是否真有其事值得商榷。

然而，不管出于自愿與否，雅虎2012年以76億美元回售二成股權(quán)予阿里巴巴，把阿里接近400億美元的市值“具體化”;自此以后，圍繞阿里估值的揣測不絕于耳，年半以來一再攀升。今年1月，即雅虎售股后十六個月，傳媒報道一家大型投資機構(gòu)入股阿里，作價反映集團市值高達1250 億美元，三倍于雅虎出售二成股權(quán)時的400億美元水平。

軟銀雅虎股價同漲

說來巧合，雅虎雖早在2005 年便入股阿里，但自身股價一直毫無表現(xiàn)，直至2012年9月完成出售二成阿里權(quán)益后，股價才一口氣升足年半。師父說，相關(guān)性不一定具因果意義，但雅虎今天約390億美元的市值，公司仍然持有的24%阿里股權(quán)貢獻有多大，投資者理應(yīng)心里有數(shù)。

大家對雅虎的“阿里溢價”若仍有疑問，不妨參考阿里另一主要外資股東軟銀(最新持股水平37%)的股價表現(xiàn)。阿里市值于2012年獲“釋放”后，軟銀跟雅虎一起升，像衛(wèi)星定向儀般追蹤不斷攀升的阿里“場外”估值。一者如此或?qū)偾珊希瑑烧呓匀粎s未免太巧了吧?

阿里巴巴上市前，要從其一再上升的“身價”中得益，曲線押注雅虎和軟銀，不失為最具效益之法�？墒�，“影子股”最重要是時點選擇，阿里上市后，看好內(nèi)地電子商貿(mào)市場和阿里前景的投資者，大可直接買入該股，不必透過其二大外資股東間接下注。2012 年售股時，雅虎同意待阿里上市減持余下24%權(quán)益的一半，到其時，雅虎吸引力恐怕將進一步減弱。

影子股在“真身”現(xiàn)形后沉淪，最佳例子乃專門投資未上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的GSV Capital。該公司本身并非創(chuàng)投基金(VC)，但押注獲著名VC 鼎力支持的科網(wǎng)私企。GSV 2012 年在美股掛牌，性質(zhì)屬于上市投資基金。

GSV 十大持股占資產(chǎn)凈值逾六成，其中Twitter 和Facebook 一頭一尾，分列第1 和第10。Facebook 2012 年春、Twitter 2013 年底公開招股之前，GSV 股價皆曾爆升，但兩大社交網(wǎng)上市后，GSV 股價馬上大跌，買入該股的投資者必須眼明手快，準(zhǔn)確掌握出入市時機。成也阿里敗也阿里，誰將成為另一只GSV?